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2021 年 5 月是自 2020 年 7 月以来黄金表现最好的月份，黄金上涨了 7.79%。白银本月上涨 8.14%。相比之下，铂金下跌 1.10%，钯金下跌 3.74%。5 月份金矿股上涨 13.92%。截至 2021 年 5 月 31 日的年初至今，黄金上涨 0.45%，白银上涨 6.15%，铂金上涨 11.01%，钯金回报率 15.63%，金矿股上涨 6.67%。1,4 [size=1.2]2021 年 5 月 指标5/31/2021 2021/4/30 改变 钼 % Chg 年初至今百分比变化 五月分析
金条21,906.87 美元 1,769.13 美元 137.74 美元 7.79% 0.45% 自 2020 年 7 月以来最好的月份
银条328.03 美元 25.92 美元 2.11 美元 8.14% 6.15% 蓄势待发
黄金高级股票（SOLGMCFT 指数）4144.91 127.20 17.71 13.92% 6.67% 自 2020 年 7 月以来最好的月份
黄金股票 (GDX) 539.42 美元 34.36 美元 5.06 美元 14.73% 9.44% （同上）
DXY 美元指数689.83 91.28 (1.45) (1.59)% (0.12)% 再次测试主要支撑位
标准普尔 500 指数74,204.11 4,181.17 22.94 0.55% 11.93% 再创历史新高
美国国债指数2,477.44 美元 2,468.93 美元 8.51 美元 0.34% (3.20)% 自抛售以来的窄幅波动
美国国债 10 年收益率1.59% 1.63% (0.03)% (1.94)% 74.58% 尽管经济数据窄幅震荡
美国财政部 10 年期实际收益率*(0.86)% (0.78)% (0.08)% 10.16% 0.23% 长期和中期，仍呈走低趋势
白银 ETF（Total known Holdings ETSITOTL Index Bloomberg）938.92 921.34 17.58 1.91% 5.79% 调高 Reddit 后的噪音
黄金 ETF（Total known Holdings ETFGTOTL Index Bloomberg）101.03 99.45 1.58 1.59% (5.36)% 买家退货*该指数的 YTD % Chg 计算为月末收益率与年末收益率之间的差异，而不是百分比变化。 金条反弹现货金上涨 137.74 美元或 7.79%，在 5 月份收于 1,906.87 美元，回吐了第一季度的所有跌幅，这是几年来黄金最具挑战性的季度之一。黄金在 3 月底形成双底低点，并在非常持续的窄幅波动范围内上涨，没有在任何阻力位停顿，高度暗示系统性买家回归。从 2020 年 9 月到 2021 年 3 月，随着价格差距向下突破而波动更大的抛售更能代表投降抛售中的弱势持有者。黄金现已突破其短期熊市通道，并远高于 200 日均线（见图 1）。MACD 8也升至零线上方，这是对上升趋势恢复的又一次技术确认。我们将 1,960 美元视为金价的下一个重要阻力位。在 1,960 美元和黄金的历史高点 2,075 美元之间是一个需要填补的缺口区域。 图 1. 金条正在重新测试高点 
资料来源：彭博社。数据截至 2021 年 5 月 31 日。仅用于说明目的。自 COVID-19 疫苗突破和民主蓝波以来，市场已进入通货再膨胀的繁荣时期（例如价值股、小盘股和大宗商品），并减少了债券和黄金等传统避险资产。随着通货再膨胀交易的推进，下一个潜在风险是美联储（Federal Reserve）缩减和加息的速度比预期要快得多。黄金首当其冲，一度跌至 1,670 美元。但由于美国 4 月和 5 月的经济数据比预期的要热，通胀上升到了风险的前列。市场泡沫（超增长和超投机性股票）迅速抛售，增长与价值的对比进一步下滑，黄金出现了显着的复苏。简而言之，“好通胀”很快演变成“坏通胀”。 如果高通胀情景成立，黄金比任何单一流动资产都具有更大的正凸性或右尾上行空间。除了通胀冲击，美元（USD）下跌，目前测试主要的多年支撑位（美元指数，DXY 9，处于88/89水平），美国10年期国债实际收益率下降到 2021 年 3 月之前的水平。随着支出在整个系统中发挥作用，货币供应量 (M2) 10已开始加速走高。尽管还为时尚早，但目前 M2 的 13 周变化率现已超过全球金融危机 (GFC) 期间的变化率。通胀冲击、美元下跌、实际利率严重负值和 M2 货币供应量激增是贵金属综合体的有力组合，技术图表反映了这种实力。 白银开始突破我们一直非常看好白银，因为它具有许多投资属性（一种货币价值存储和顺周期资产）。在可预见的未来，由于投资和工业需求（尤其是清洁技术）远远超过供应，因此基本供需非常乐观。自 2020 年 8 月以来，白银一直在看涨旗帜或吊坠中进行高位盘整（见图 2）。随着贵金属综合体的看涨宏观顺风到位，MACD 现在在零线上方走高。白银在进入季节性强劲的夏季（7 月和 8 月）时突破了第一条旗线。白银的预测目标是 40 美元，阻力位在 30 美元和 35 美元。 图 2. 白银开始突破 
资料来源：彭博社。数据截至 2021 年 5 月 31 日。仅用于说明目的。金矿股从 3 月份的低点开始与金条类似地复苏。黄金股票现在轻松高于 200 日均线。它令人信服地退出了熊市通道，其 MACD 指标已上升到零线上方。但长期技术模式变得非常有趣（见图 3）。自 2015 年低点以来，黄金股本与金条的比率一直在形成一个长期的反转形态（杯柄）。在接下来的几个月里，我们可能会测试加长的、长达十年的水平阻力。成功突破将看到金矿股开始认真跑赢黄金。尽管行业资本纪律和资本效率全面改善，但黄金股票的表现并没有像之前的周期那样显着跑赢黄金。 鉴于市场过渡到通胀前景，黄金股票看起来很有吸引力，因为它们具有相对于市场的定价能力。从历史上看，一般股票表现在促通胀时期是否具有定价权各不相同。黄金行业已经具有稳固和可持续的利润率、显着且不断增长的自由现金流水平、不断增长的股息、稳定和一致的回报措施以及非常低的估值。除了低估值外，我们预计所有这些积极因素都会在通胀环境中得到改善；我们相信倍数会扩大。 图 3. 黄金股与金条的比率，一个非常看涨的模式正在发展 
资料来源：彭博社。数据截至 2021 年 5 月 30 日。仅用于说明目的。梅看到了一些重要的经济数据点。由于非农就业人数 (NFP) 报告增加了 266,000 人，而预期为 100 万人，因此就业人数出现了大幅下滑。但 令市场震惊的是消费者价格指数 (CPI) 11数字。在美国，2021 年 4 月 CPI 同比增长 4.2%，高于预期的 2.3%，为 2008 年 7 月以来的最高水平。月环比数据为 0.8%，而预期为 0.2%，这更令人震惊。不应该被基础效应所扭曲。花旗通胀意外指数12 （见图 4）反映了最新通胀意外的严重程度。最新数据点的标准偏差读数超过 +4。 通货膨胀仍然是最具挑战性的经济数据系列预测之一。将历史通胀预期与最终实际实现的通胀数据进行比较，显示出微弱的记录。这还没有 COVID 造成的令人难以置信的扭曲。尽管美联储断言通胀是暂时的，但由于缺乏确定性，这使投资者陷入困境。过早紧缩会削弱财政刺激和复苏带来的好处，而过度宽松的美联储和持续的极端财政刺激可能会导致进一步的通胀压力。 图 4. 花旗通胀惊喜指数：惊喜！ 
资料来源：彭博社。数据截至 2021 年 5 月 30 日。仅用于说明目的。每隔十年左右，我们就会看到市场经历一次“宏观制度”的变化。十年前，也就是 2011 年上半年，中国主导的大宗商品主导宏观体制开始结束。在那之前的十年，在 1990 年代，我们看到了技术驱动的长期增长体制，并以 2000 年的壮观技术崩盘告终。主导先前宏观体制的市场领导者通常表现最差，因为过度拥挤的头寸在没有买家，估值崩溃。随着新的不断发展的宏观环境变得不适合先前的政权投资策略，嵌入的贸易表达被根除和消除。 我们是怎么来到这里的？自全球金融危机以来，中央银行的主要任务是维持宽松的金融环境，以创造财富效应，以保持支出和经济活力。除了宽松的金融环境外，当逆境冲击市场时，中央银行也会定期进行干预。在随后的几年中，市场策略不断发展，以利用中央银行管理的金融状况和预期的行动。市场结构开始迅速演变为被动投资、波动率控制基金、风险平价、波动率目标、基于VaR 13的风险管理、CTA 14趋势跟踪、量化交易、交易商伽玛对冲等，成为制胜策略并自我强化。通过一系列“冲洗、清洗和重复”交易周期，如果宏观体制发生，市场结构现在已经深深嵌入负凸性（赌注叠加在获胜赌注之上）。 在过去十年中，随着资金转向通缩主题、长期增长、低波动性、久期敏感（债券代理）资产，通胀对冲被放弃并基本上被做空。某些资产，如长期增长和低波动性，与通货膨胀（收益率上升）有明显的负相关。随着经济数据继续产生令人担忧的通胀推力，投资者一直在减少久期，从低波动性转向价值投资，并增加通胀对冲。尽管美联储认为任何通胀飙升都是暂时的，但投资基金已开始重新定位，因为如果通胀风险不仅仅是暂时的，则可能会出现负凸性变动。此外，transient的定义是什么？月、季、年？由于通货膨胀是一个滞后指标， 实现持续通胀的风险是多方面的，例如，它有可能引发剧烈的去杠杆事件。将这种去杠杆化风险置于流动性背景下，过去十年中，股市上涨了两倍，而黄金等通胀对冲工具基本持平，大宗商品指数下跌约 40%。现在需要更多美元的通胀对冲才能达到今天相同的对冲效果。如果通胀被证明更高且更持久，通胀对冲的规模将扩大，不再是对冲，而是更多地成为多元资产基金的核心资产，进一步收紧流动性差距。 政权更迭的早期迹象我们看到了潜在宏观体制变化的几个早期迹象，也许没有比过去十年的股票-债券相关性趋势即将结束更重要的了（见图 5）。股票-债券相关性（60 天滚动）现在是正的。当前的市场结构建立在“Goldilocks 缓慢通胀”体制（适度增长，低通胀）之上。如果我们过渡到由激进的财政和货币政策（大规模财政刺激、AIT 和 ZIRP [平均通胀目标和零利率政策]）驱动的高增长和高通胀（金发姑娘的对立面）的新体制，它可能最终会成为打破这种市场结构的事件。 在通胀环境中，债券由于其不对称的风险回报状况，将成为日益增加的波动性来源。反过来，鉴于当前的市场结构，如果使用债券对冲股票，股票将更容易受到通货膨胀的影响。债券在通胀时期从来没有表现良好，但如果持有债券作为股票对冲，问题就会更大。尽管只有几个月的时间，但长期的正相关将对投资组合造成严重破坏。 图 5. 股票和债券的相关性现在转为正值 
资料来源：彭博社。数据截至 2021 年 5 月 30 日。仅用于说明目的。由于 ZIRP 限制了曲线的前端，而通胀对长期端施加压力，债券的风险回报仍然缺乏吸引力。相反，金条没有政策驱动的上限，并且正在受到通胀预期的提振。在图 6 中，我们突出显示了金条与美国国债指数的比率。自 2015 年底以来，黄金以每年 8.3% 的相对年化收益率跑赢美国国债指数。该比率正在形成突破模式，我们预计黄金与债券的表现将进一步超越。 图 6. 金条与美国国债指数比率：突破高位 
资料来源：彭博社。数据截至 2021 年 5 月 30 日。仅用于说明目的。我们认为市场不会担心 2% 至 3% 的通胀水平。然而，较高的通胀水平有可能破坏复苏并导致前面提到的去杠杆化。在图 7 中，我们突出了黄金与 CPI 的历史相关性。在 1970 年代至 1980 年代初期的恶性通货膨胀期间，金条赢得了通货膨胀对冲工具的声誉。在此期间，许多促成失控的通胀因素在消费者预期中根深蒂固。在恶性通货膨胀时期（1972 年 3 月至 1982 年 11 月），黄金与 CPI 的 24 个月滚动相关性平均为 0.79，这是一个极高的水平（蓝色虚线）。在中低通胀时期（红色虚线），黄金与 CPI 的相关性非常低，只有 0.08（其他因素的影响要大得多）。使用广泛的商品指数，在恶性通货膨胀年，它与 CPI 的相关性略低，为 0.65，但在 CPI 中低至中等年期间高于黄金。与广泛的商品篮子相比，黄金还有一个额外的好处，即具有更多的尾部风险保护和凸性。在恶性通货膨胀期间，股票和债券与 CPI 的相关性从零到负，具体取决于持续时间。如果我们遇到通胀驱动的政权更迭事件，则尾部风险事件的概率会更高。15 图 7. 黄金-CPI 关系 资料来源：彭博社。数据截至 2021 年 5 月 30 日。仅用于说明目的。 通货膨胀是一个滞后指标，基金可能会先发制人，因为未能及时、充分地重新定位会带来巨大风险。即使通胀被证明是暂时的，但较高的通胀环境也可能导致所有资产类别的嵌入式长期交易出现混乱平仓的风险。美联储的鹰派政策反应（加息）将对金融状况产生不利影响，收缩高市盈率（市盈率）倍数，并使美国经济复苏的持久性受到质疑。在这种通胀风险下，最脆弱的投资将是长期增长、大型科技股、投资级债券，尤其是定价错误（价格被操纵）的发达市场政府债券。在债务与 GDP（国内生产总值）之比约为 130% 的情况下，政府债券收益率不可能不受控制地上升。WAM、Twist 或 YCC 的可能性16 牢牢地留在桌子上。如果这种名义收益率的上限在通胀持续存在的情况下发生，实际收益率将更严重地为负，美元将暴跌。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 黄金会因此而飙升。如果高通胀情景成立，黄金比任何单一流动资产都具有更大的正凸性或右尾上行空间。 强劲的顺风支持金牛当我们进入夏季月份和贵金属综合体的季节性强劲时期时，我们在强劲的宏观顺风下这样做。通胀数据可能会潮起潮落，但我们认为近期风险是上行。M2 刚刚开始其下一个加速阶段。M2 的 13 周变化率为 5%（相当于年化 20%）并且应该会增加。以 DXY 指数衡量，美元正在测试我们上个月强调的主要支撑位 88/89，并具有良好的下行势头。实际收益率仍然严重为负，实际上不能以任何显着方式上升。Sprott Gold Bullion Sentiment Indicator 已经恢复到 50% 大关，正好处于中性的中间（有足够的上升空间）。头寸仍然相对较轻，因为 2020 年第四季度和 2021 年第一季度的大部分抛售很可能是交易头寸抛售。当这些卖家（一般意义上）规模回归时，我们的情绪指标可能会变得紧张。目前，黄金涨势带有熊市陷阱的标志（看跌交易者因看涨涨势而陷入困境）并且有可能出现挤压。 随着市场整合，过去一个月金价的稳步上涨可能会暂停，这在每年的这个时候并不罕见。在最近的强劲表现之后，这可能证明是投资者平均投资并增加黄金敞口的好机会。 图 8. Sprott 金条情绪指标正在上升 资料来源：Sprott 资产管理。截至 2021 年 5 月 31 日的数据。仅供说明之用。
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发表于 2021-6-4 22:51:22
