两个破坏性结果的故事
最大的长期投资是那些能够在对抗通货膨胀和通货紧缩的经济力量下表现良好的投资。今天成为黄金投资者的宏观、基本面和技术面的理由从未如此丰富。全球经济中持续的货币和财政混乱支撑了贵金属长期牛市的开始。
对我们来说，毫无疑问，美联储只能在两种破坏性结果之间做出选择。一方面，它可以决定继续扩大其资产负债表，以引发通胀问题为代价来确保低利率。或者，由于经济状况过热，它可以通过扭转其前所未有的宽松货币政策来采取通缩路线，从而导致金融资产从创纪录的估值中脱颖而出。
我们认为通胀背景将在未来几年发生的可能性要高得多，同时伴随着低经济增长环境（即滞胀）。然而，就目前而言，让我们考虑相反的过程，作为理解投资者可能面临的可能影响的一种方式。
货币流通速度的长期下降是形成通货紧缩论点的关键因素。日本经济就是一个很好的案例研究。虽然自 2000 年以来日本银行的资产负债表从名义 GDP 的 21% 增长到 135%，但该国消费者价格指数 (CPI) 的年均增幅仅为 0.1%。在人口老龄化的情况下，工资和薪金增长仍然缓慢，这在今天仍然是一个问题。此外，这些年来我们看到的技术进步缓和了消费品和服务的价格上涨。
所以现在我们要问，这样的通货紧缩对贵金属投资者来说是否重要？
有趣的是，尽管存在所有这些通货紧缩因素，但以日元计价的黄金却与货币流通速度大相径庭，在过去 20 年中升值了 3 倍以上。
尽管货币流通速度长期呈下降趋势，但通胀仍在上升
当货币流通速度下降时，私营部门愿意囤积货币而不是花钱，往往会加剧经济中的通货紧缩力量。雪上加霜的是，接近零利率的政策也导致金融机构不愿向私人机构放贷。我们今天看到了明显的迹象。工商贷款同比下降 16%，为全球金融危机以来最大年度降幅。
尽管如此，与任何其他格式良好的宏观视图一样，我们永远不应该只依赖一个模拟。历史上有很多其他经济体经历过类似的货币流通速度长期下降趋势但也面临通胀问题的例子。土耳其和巴西将是很好的例子。这两个经济体都遭受了货币大幅贬值，同时也面临着消费价格环境上升的压力。
通货膨胀的原因
有些人会争辩说，用这两个国家作为通货紧缩论点的反驳是相当不合适的。公平地说，我们并不反对。这些经济体的规模、高水平的美元计价债务，甚至两者都不具备储备货币地位的事实当然是重要的考虑因素。然而，忽略今天大量的所有气瓶运行的通货膨胀驱动因素也似乎，至少可以说，是非常不负责任的：
- 自 2020 年 1 月以来，美联储的资产负债表增加了 3.9 万亿美元，几乎翻了一番。
- 政策制定者持续需要压低利率并允许政府支出二战规模的赤字，同时积累创纪录的债务，目前已达到 GDP 的 140%。
- 史上最大规模的政府向民众财富转移，包括底层50%在内的美国家庭净资产增幅创历史新高。
- 超过 10 年对自然资源行业的投资不足，造成了商品供应的长期瓶颈。
- 大量资金处于观望状态，累积个人储蓄接近 3 万亿美元，几乎是之前历史峰值的两倍。
- 缺乏收益率高于通胀预期的投资选择阻碍了投资者寻求历史上廉价的有形资产，从而推高大宗商品价格。
- 直升机撒钱政策对劳动力短缺造成严重影响。
- 逆全球化趋势明显，中美关系恶化，给全球物流带来压力。
- 大宗商品可能开始从接近历史低位的价格水平开始上涨。
- 主要能源和金属生产商在通过新的勘探和开发项目补充其储量方面犹豫不决，这对原材料供应产生了长期影响。
- 新绿色议程和 ESG 原则的普及限制了某些商品的勘探和生产。
- 政策制定者愿意通过世界范围内正在实施的极端刺激计划来超越通胀目标。
- 公司被迫提高工资和薪水以吸引工人重返劳动力市场。
此外，为了更直接地解决这个问题，美国货币流通速度的变化率在经历了如此急剧的下降之后开始回升。当然，现在说底部还为时过早，但过去三个季度确实一直在朝着通胀方向发展。
大宗商品的“暂时性”抛售
我们最担心的是，当政策制定者认为今天创纪录的货币和财政刺激措施不会转化为更持久的通胀时，他们变得异常自满。我们碰巧在那个赌注的另一边。令人震惊的是，一位美联储成员对 2022 年底通胀率预测为 2.5% 现在被认为是强硬的。
如果我们告诉您，我们唯一可能采取的临时举措是最近大宗商品价格的抛售会怎样？我们认为投资者囤积有形资产才刚刚开始。
关注他们所做的，而不是他们所说的
尽管美联储在 2023 年之前不会加息，但它决定将市场叙事转向对逐步缩减的开放态度，这是一个惊人的矛盾。与此同时，它刚刚报告称其资产负债表增加了一年多以来最大的资产规模。在过去的 4 周内将近 2000 亿美元。根据他们自己的说法：
“美联储将继续加大其持有的国债至少$ 80十亿每月和机构抵押贷款-证券由至少直到进一步大幅进步40十亿$每月已经向委员会就业最大化和物价稳定的目标作出。”
看起来“至少”部分这次派上了用场。它与锥形相反。如果我们可以用完美的比喻来形容他们提高利率的信息，那就是“我们正在辩论是否应该在 2 年后开始节食”。
美联储拥有近 25% 的已发行国债
那些假设名义收益率下降的人表明通胀是暂时的，要么不知道美联储每月购买 800 亿美元的美国国债，要么只是选择忽略它。更重要的是，面对美联储大量购买国债，名义收益率最近上升的事实告诉你为什么决策者真的被困住了。
1 单位实体经济增长 43 单位债务
最近美国政府债务相对于经济增长的增长令人惊讶。从这个角度来看，自 2020 年 1 月以来，实际 GDP 增长了 1140 亿美元。与此同时，与此同时，政府债务增加了 43 倍。这可能是我们历史上见过的最非生产性的资本使用。
贵金属的关键宏观驱动力
上一次实际收益率达到如此低的水平是在 1970 年代，当时决策者呼吁向通胀宣战。今天，他们欢迎它。这是 50 多年来对贵金属最乐观的宏观设定。
机会的开始，而不是结束
想象一下，今天将大宗商品称为泡沫的顶峰。嗯，这个阵营中有很多投资者。我们认为重要的是缩小并查看我们上面展示的拥有有形资产的众多理由。在通胀上升的环境中，大多数金融资产的估值都创下历史新高，收益率低于通胀预期，大宗商品和自然资源股票提供了强大的价值资产和近期的高增长顺风。
爆炸性设置提前
能源、基本金属和农产品引领了我们看到的最新大宗商品热潮。因此，标准普尔 GSCI 等权重商品行业指数现在完全背离白银价格。我们认为自 2020 年 8 月以来一直在盘整的贵金属存在追赶交易。
矿工：价值和增长机会现在技术上超卖
我们挑战投资者寻找黄金和白银矿商以外的行业，该行业拥有三位数的自由现金流增长、极低的估值、强劲的资产负债表、盈利能力不断上升，而且最重要的是，现在历史上已经超卖了。
行业实力
贵金属行业也有望在历史上首次连续六个季度实现盈利。如果我们看看美国和加拿大交易所市值排名前 50 的矿商，自由现金流收益率中值处于 26 年来的最高水平。
资本流动回升
我们还看到前所未有的资金流入白银 ETF。这种情况发生在高级和初级银矿商，甚至是仅跟踪白银价格的可交易工具中。例如，Global X Silver Miners ETF (SIL) 资产接近创纪录水平，而 ETF 价格仍比之前的峰值低 47%。
“临时性”宣传
美联储在 6 月份通过其“通胀是暂时的”运动和鹰派的美联储会议降低了通胀预期。从短期来看，这是对黄金和其他大宗商品的一拳二拳，应该证明一切都是徒劳无功的。我们相信，这是一个在今天创造了一个很好的切入点的礼物，贵金属价格有望在匆忙之后逆转。
CPI是谎言
宣传活动还导致从增长到价值的轮换中出现逆趋势，在我们的分析中，这种转变仍处于早期阶段。这种逆趋势走势很可能是短暂的，因为它们几乎没有来自大量基本面和宏观数据的支持。
事实上，通货膨胀是一个比决策者及其统计人员所承认的更大的问题。根据房利美最近的一项调查，购房者预计租金将上涨 7%，但劳工统计局告诉我们，业主等价租金仅上涨 2.1%。此外，BLS 大胆地将 OER 设为消费者价格指数的最大组成部分，赋予其 24% 的权重。
与此同时，实际房价通胀正以惊人的 23.6% 的年化率运行。我们政府的CPI统计是一种耻辱。
Crescat的定位
做多贵金属是我们今天在 Crescat 的最高信念主题。我们的宏观模型表明，黄金和白银的新长期牛市还处于早期。我们在上面和最近的研究信中列出了这篇论文的许多原因。因此，我们激进的贵金属投资组合目前有意成为我们全公司最大的头寸。我们的贵金属对冲基金和 SMA 专门致力于这一主题。Crescat 是一家专注于对冲基金的公司，了解这一点很重要。但是，我们也提供面向尚未符合我们基金资格的投资者的 SMA 策略。SMA 账户不参与 PIPE（公共证券私募）和 IPO 前投资，也不接受认股权证，这些都是我们激进对冲基金策略的重要特权。然而，自成立以来，我们的贵金属 SMA 表现异常出色，表现优于基准费城黄金和白银指数。我们的全球宏观和多头/空头股票对冲基金也有其他活跃的主题，包括高估股票的大量空头头寸。我们的全球宏观基金是我们最全面的策略，可以在全球范围内交易任何资产类别。除了上面提到的主题，全球宏观基金还有一个中国货币贬值主题，我们仍然致力于基于我们的宏观研究。过去一年，我们在风险预算中的关注度有所降低，但中国风险和宏观失衡只会变得更加严重，因此我们仍然致力于这一重要的尾部风险主题。自成立以来。我们的全球宏观和多头/空头股票对冲基金也有其他活跃的主题，包括高估股票的大量空头头寸。我们的全球宏观基金是我们最全面的策略，可以在全球范围内交易任何资产类别。除了上面提到的主题，全球宏观基金还有一个中国货币贬值主题，我们仍然致力于基于我们的宏观研究。过去一年，我们在风险预算中的关注度有所降低，但中国风险和宏观失衡只会变得更加严重，因此我们仍然致力于这一重要的尾部风险主题。自成立以来。我们的全球宏观和多头/空头股票对冲基金也有其他活跃的主题，包括高估股票的大量空头头寸。我们的全球宏观基金是我们最全面的策略，可以在全球范围内交易任何资产类别。除了上面提到的主题，全球宏观基金还有一个中国货币贬值主题，我们仍然致力于基于我们的宏观研究。过去一年，我们在风险预算中的关注度有所降低，但中国风险和宏观失衡只会变得更加严重，因此我们仍然致力于这一重要的尾部风险主题。我们的全球宏观基金是我们最全面的策略，可以在全球范围内交易任何资产类别。除了上面提到的主题，全球宏观基金还有一个中国货币贬值主题，我们仍然致力于基于我们的宏观研究。过去一年，我们在风险预算中的关注度有所降低，但中国风险和宏观失衡只会变得更加严重，因此我们仍然致力于这一重要的尾部风险主题。我们的全球宏观基金是我们最全面的策略，可以在全球范围内交易任何资产类别。除了上面提到的主题，全球宏观基金还有一个中国货币贬值主题，我们仍然致力于基于我们的宏观研究。过去一年，我们在风险预算中的关注度有所降低，但中国风险和宏观失衡只会变得更加严重，因此我们仍然致力于这一重要的尾部风险主题。
由于今天公司的头寸如此之大，本信的其余部分将重点介绍贵金属基金中我们激进的黄金和白银投资组合的构成。
我们主要关注以黄金或白银为主要金属的公司和项目，但当贵金属是提高整体品位和盈利能力的重要副产品时，我们也对贱金属矿床感兴趣。
专注于高质量勘探的矿业公司的不对称性
由于过去 10 年贵金属矿业勘探和开发的全行业投资不足，大型石油公司一直没有更换其储量，并且在短短四年内就面临着生产悬崖。虽然这些公司今天享受着强劲的自由现金流，但正如我们上面所展示的。这主要是他们极端保守的支出的结果。如果他们想继续增长，他们很快将别无选择，只能从一组精选的勘探重点公司收购新矿床。这些以勘探为基础的公司正是我们 Crescat 所关注的。但是，我们对投资拥有上一个勘探周期剩余低品位矿床的公司不感兴趣。我们一直忙于资助新一代高品位金银矿床的勘探和发现。这些是大型和中型公司最有必要购买的项目，其价格远高于当前市场价格。但收购并不是我们唯一的退出策略。就我们投资组合公司现有和预期发现的绝对实质而言，我们相信我们的激进公司有能力单独或联合起来，凭借自己的力量成为中端和主要生产商，并成为当今行业的重量级人物。
我们按职位规模划分的地理重点
我们的绝大多数公司都位于弗雷泽研究所排名前 20 位的采矿业投资吸引力司法管辖区，包括：内华达州、亚利桑那州、萨斯喀彻温省、西澳大利亚州、阿拉斯加州、魁北克省、南澳大利亚州、纽芬兰和拉布拉多州、爱达荷州、芬兰、昆士兰州、不列颠哥伦比亚省、育空地区和安大略省。我们避开非洲、中亚和中东。我们在下面的地图中根据其主要项目的管辖范围按投资组合展示我们的公司。
Crescat 的积极探索方法
我们相信，我们的投资组合公司的活跃绿地黄金勘探钻探是行业领导者纽蒙特和巴里克总和的六倍多。下图显示了我们的投资组合公司预计在 2021 年按其主要项目的地理位置进行的钻探数量。
Crescat 的评分过程
我们对激进投资组合公司的流程进行了详细评分，其中包括：
- 假设贵金属牛市，基于现有估值以及边际勘探和发现成功的组合，一年内升值 200% 以上的可能性。
- 黄金当量盎司。以百万计的初级存款目标。
- 对于探险家：拉松德曲线目标年的左侧峰值。
- 进行经济发现的概率。
- 在 3 年内获得的概率（1 到 10 分）。
- 投入生产时的预计盈利能力四分位数（我们的重点是在可行的采矿管辖区内的高度经济、高品位的发现）。
- 近期资本需求（高、低、中）。
- 预计在未来 12 个月内进行的演习数量。
- 管理和技术团队的参与度（1 到 3 分）。
我们每周定期安排两次会议，与 Quinton Hennigh 博士、Crescat 的地质和技术顾问以及投资团队的其他成员一起审查整个投资组合，以审查整个投资组合并更新评分。我们对每个投资组合公司都保留了大量的持续记录。在 Quinton、Tavi 和 Kevin 之间，我们与现有和潜在公司的管理和技术人员进行持续的会议（每天 3 到 10 次）。Quinton 亲自参加了大部分初始筛选会议，Kevin 和 Tavi 在处理交易结构和谈判之前进行了后续会议。Quinton 和整个团队继续与地质学家和管理层就勘探和钻探计划进行接触。
我们潜在发现的大小和位置
Crescat 5月表现强劲
我们很高兴 Crescat 的两只对冲基金因其在 5 月份的强劲表现而获得彭博社的认可。
按策略划分的绩效表
5 月和自成立以来的最终表现如下表所示：
六月回调 MTD 提供机会
在我们的分析中，美联储 6 月份的“通胀是暂时的”运动是精心设计的言辞，几乎没有任何实质支持。美联储在同样的 4 周内购买 1,980 亿美元资产的行动与其所传达的信息直接矛盾。这与受到威胁的锥度完全相反。令广大投资者感到非常担忧的是，美联储在 6 月份加快购买国债和抵押贷款支持证券的步伐导致了利率下降，而不是市场认为其“不用担心”的想法。关于通货膨胀”的故事。
美联储 6 月得分为 1。他们赢了。对于一个陷入困境并最终别无选择只能接受两种经济弊端的组织来说，这还不错：现实世界的通货膨胀和金融资产的通货紧缩。毫无疑问，他们在短期内击败了那些被骗出售黄金和白银资产或以今天疯狂的估值购买债券和大盘成长股的人。
费城证券交易所黄金和白银指数在 6 月份 MTD 下跌 13.3%，而现货黄金下跌 6.4%，现货白银下跌 6.8%。相比之下，Crescat 的激进贵金属对冲基金净 MTD 下跌了约 4%。鉴于我们的全球宏观和多头/空头对冲基金在股市中的股票空头头寸仍显着创下历史新高，因此它们的跌幅略大。请放心，我们不会放弃对这两只基金的空头头寸。我们认为，Crescat 在 6 月 MTD 策略的回调为任何希望在月底增加资本的人提供了绝佳的买入机会。
Crescat Capital 是一家全球宏观资产管理公司。我们的使命是长期增长和保护财富。我们的目标是在整个商业周期内获得行业领先的绝对和风险调整回报，与通用基准的相关性较低。我们鼓励您联系 Crescat 代表以详细了解我们的五种策略中的任何一种。您可以在下方找到 Marek Iwahashi 和 Cassie Fischer 的联系信息。
发表于 2021-6-27 22:23:30
